非上市公司股权代币化：能不能、如何做、做成什么样？

真正的难点是如何将权属、可转让性、交易基础设施这三个「旧世界」的事情编码化，让它们在多法域环境中稳定运行。本文源自曼昆区块链法律服务所着文章，由 Foresight News 整理、编译及撰稿。
（前情提要：中国监管重拳！路透：北京叫停中资券商「在港RWA代币化业务」，再现一国两制监管冲突 ）
（背景补充：美股代币化 vs. 代币美股化，纳斯达克的技术路径可能让你失望 ）

本文目录

• 非上市公司股权能不能代币化？
• 三类代币化方式
• 怎么合规做：四大法域的「底线与通道」
• 小结：
• 结语

过去几个月，美股代币化话题热度陡增，一批面向海外用户的「股票代币」平台相继上线，Robinhood 等大平台动作不断，Jarsy、Republic 等也在讨论将 SpaceX / xAI / Stripe 这类非上市优质公司的权益「搬到链上」。不少创业者和投资者因此蠢蠢欲动：

• 非上市公司的股权到底能不能代币化？
• 怎么合规地做？在不同法域差异有多大？
• 都有哪些实现路径？每条路径权利与风险差别在哪？
• 作为甲方 / 发起人 / 投资者 / 平台，我该怎么落地？

这篇文章就把这些问题讲清楚：能不能、怎么做、做成什么样。

非上市公司股权能不能代币化？

答案是：可以。各司法管辖区的证券法并不禁止用「代币」这种更高效的电子凭证来承载股权或其经济权益；监管关心的始终是你卖的是什么权利、如何转让、在什么场所交易，而不是你用不用区块链。

为什么能？（核心逻辑）

• 载体中性：股权可以是纸质股权证、电子登记，也可以是链上凭证；只要满足现有证券法的资讯揭露、投资者适当性、持续合规要求，技术形态不会被天然否定。
• 效率可验证：链上把登记—转让—清结算编排在一条可稽核的轨道上，减少人为环节与交易对手风险，便于跨境协作与自动履约。
• 市场真需求：Pre-IPO 资产高品质但低流动性，代币化能在合格投资者範围内实现更好的配置、定价与退出设计。

能到什么程度？（现实边界）

• 先从合格投资者做起：多数法域当前更支持专业 / 合格投资者（如「PI/AI/QIB」）参与，零售开放因资讯不对称与适当性要求，短期内仍有限。
• 二级流动性有「圈层」：代币化不改变「受限证券」的本质，白名单（合规名册）与锁定期仍然存在，真实的流动性多发生在受监管场所内。
• 发行人配合是关键：没有发行人同意或 ROFR（优先购买权）妥善处理，即便能卖，也很难把股东权完整落地，最多只是经济权利。

什么时候不该做？（红线）

• 权属说不清：对「1:1 对应」的底层份额缺凭证、无託管 / 过户记录，或无法证明真实来源。
• 承诺不可执行：宣称「1:1 兑股」，却没有过户代理和发行人配合条款。
• 跨境行销越界：把「全球可卖」当口号，忽视本地证券法与「主动招揽」红线。

因此，非上市公司股权可以代币化，法律上看「权利与规则」，技术上做「可验证与可控」。把权属、可转让性、合规场所三件事说清楚，代币化就不仅能做，而且能做稳。

三类代币化方式

1. 真股上链（把「股本体」直接搬到链上）

定义：这类代币化的方式是指代币=股票本身，代币转让与股东名册同步更新的方式。

什么时候选它：发行人愿意配合治理改造，追求「权利最完整、二级最好接入」的长期路线。

落地抓手（只盯三件事）：

• 章程与名册：公司章程允许链上登记；与转让代理（Transfer Agent，负责登记与过户的第三方）打通。
• 场所与交割：确定受监管二级场所（如 ATS（美国替代交易系统，受 SEC 监管的二级市场设施）、MTF（欧盟多边交易设施，受 MiFID 监管的撮合场所））和清结算链路。
• 12(g) 管理（美国《证券交易法》12(g) 条款，对「记录持有人」数量与资产规模设定触发公开公司注册的门槛）：控制统计口径与数量，别把私募做成「準公众公司」。

不选它的信号：发行人不改章程、不配合过户，或无法承受揭露 / 稽核与持有人管理成本。

2. 经济权利 / 合约型敞口（像股，但不是股）

定义：这类代币化的方式是指代币承载收益 / 回购 / 事件结算等经济结果，法律上你通常不是股东。

什么时候选它：要快上线、快试水，发行人暂时不开放股东名册，但市场有强需求。

落地抓手（只盯三件事）：

• 兑付条款要可执行：明确兑回 / 兑股触发事件、时间表、责任主体与失败兜底。
• 合规双轨：美国用 Reg D 506(c)（美国《1933 证券法》Regulation D 的 506(c) 条款，允许公开招揽但仅向合格投资者发行）+ 海外 Reg S（Regulation S，境外安全港规则，要求离岸交易且不得针对美国市场招揽）；管道分域，避免「整合」。
• 可转让性上链：将白名单、锁定期与受限转售声明（Legend）合约化 / 程式化，避免仅停留在发行文件的 PDF 里。

不选它的信号：行销上暗示「你就是股东」，或承诺「1:1 兑股」却没有过户代理 / 发行人配合条款。

提醒：不同平台同名标的不可互换，价格锚（最近融资 / 要约 /NAV）与兑回路径差异会导致影子市场价差。

3. 基金 /SPV 份额代币化（间接持有多标的）

定义：这类代币化的方式是指代币化的是基金 /LP/SPV 份额，底层再持有多家 Pre-IPO。

什么时候选它：面向机构 / 家族办公室 / 高净值，追求制度化治理、可稽核的净值与更稳的合规二级对接。

落地抓手（只盯三件事）：

• 契约与揭露：基金契约把赎回窗口、侧袋讲透；估值口径与重大事件重估写清。
• 费用穿透：基金费、平台费、通道费逐层揭露，别让投资者算不清。
• 二级承接：优先接入受监管场所（例如 ATS/MTF/RMO），圈层内流转为主。

不选它的信号：只想押单一热点、对锁定与流动性窗口非常敏感，或对「多层费用」容忍度低。

以上三种方式怎么选？

• 要权利最硬：选 1 真股上链（前提是发行人真配合）。
• 要速度与灵活：选 2 经济权利（但把「兑回链」和「受限转让」刻进程式码）。
• 要制度与稳健：选 3 基金 /SPV 份额（用揭露与净值取信，二级走受监管场所）。

怎么合规做：四大法域的「底线与通道」

（一）美国

定位：监管看「你卖的是什么证券、卖给谁、怎么转」，不看你是不是链。

你能走的发行通道（只选其一或组合）

• Reg D 506(b)（Regulation D 506(b)，《1933 证券法》项下私募豁免）：不可公开招揽；可纳少量非合格但具财务成熟度的投资者；额度不限；Form D（发行后 15 天内联邦备案）。
• Reg D 506(c)（允许公开招揽但仅向合格投资者发行）：必须对「合格」（Accredited）做实质核验（第三方核验信 / 税表等）。
• Reg S（Regulation S，境外安全港）：离岸交易（Offshore Transaction）+ 不得面向美国市场做导向性销售（No Directed Selling Efforts）。常与 Reg D 组合覆盖「美境内 + 境外」。

二级流动性怎么来？

Rule 144/144A（受限证券转售规则；144A 面向 QIB，Qualified Institutional Buyer 合格机构买方）：决定谁能在何时转给谁。ATS（Alternative Trading System，美国受 FINRA/SEC 监管的替代交易系统）：想「真二级」，接 ATS；否则多为场内赎回 / 内部撮合。

把限制写进程式码：白名单（仅合格 /KYC 地址可持有 / 转让）、锁定期与 Legend（受限转售声明）必须上链，而不只是写在 PPM。

别踩的坑

整合风险（Integration）：506(b) 期间的任何公开行销，或 506(c)/Reg S 使用相同网域 / 同一销售漏斗，均可能被视为同一发行而失去豁免。

12(g)（《交易法》12(g)，触发公众公司注册的「记录持有人」门槛）：名义持有人 / 链上多地址统计口径要一致，避免「多钱包=多人」。

一句话判断：Reg D 506(c)+Reg S 双轨最常用；受限证券属性不变，先把白名单 +ATS 钉死，再谈「流动性」。

（二）香港

定位：股权代币=证券；不是一般 VATP（Virtual Asset Trading Platform，虚拟资产交易平台）能接的「非证券 VA」。

你能走的发行 / 销售通道

只面向 PI（Professional Investor，专业投资者）做私募；面向公众的招揽 / 广告容易触发牌照 / 审批义务。

若要撮合交易，通常涉及第 1 类（Dealing in Securities，证券交易）与 / 或 第 7 类（Providing Automated Trading Services，提供自动化交易服务），其中 ATS（Automated Trading Services，香港术语）需获 SFC 批准；不要试图把证券代币塞进 VATP。

二级流动性怎么来？

二级流动性应以受监管证券场所为主（由持牌法团提供撮合 / 结算）；目前主要面向 PI，零售空间有限。

别踩的坑

主动行销 vs 被动接入：中文页面、港币计价、香港媒体投放 / 客服电话都可能被视为主动向香港公众招揽。

一句话判断：在港做证券代币=证券牌照路线 + 仅 PI；VATP 路径不适用。

（三）新加坡

定位：证券型代币属于 SFA（Securities and Futures Act，《证券与期货法》）下的资本市场产品；与 PSA（Payment Services Act，《支付服务法》）的 DPT（Digital Payment Token，数位支付代币）是两套体系。

你能走的发行 / 场所

• AI/II 私募要约（Accredited/Institutional Investor，合格 / 机构投资者）可用招股书豁免，但有广告与转让限制。
• RMO/AE（Recognised Market Operator / Approved Exchange，认可市场运营商 / 认可交易所）：若要撮合 / 交易，接 RMO/AE 或在其框架下运营。
• VCC（Variable Capital Company，可变资本公司）：装载基金 / 组合的友好壳，适配「③ 基金 /SPV 份额」。

二级流动性怎么来？

以 RMO 场内撮合为主，圈层=AI/II；可对接境外受监管场所做跨场交割。

别踩的坑

实体性：在新加坡有团队 / 运营，即便伺服器在海外，也可能被认定为在新加坡提供受监管活动。

一句话判断：想稳妥落地，SFA 私募 + RMO 是主线；PSA/DPT 不解决证券代币问题。

（四）欧盟

定位：证券型代币仍受 MiFID II（Markets in Financial Instruments Directive II，金融工具市场指令）与 CSDR（Central Securities Depositories Regulation，中央证券存管规定）约束；MiCA（Markets in Crypto-Assets，加密资产法规）不管证券代币。

你能走的发行 / 场所

常规 招股说明书制度（Prospectus Regulation）或豁免配售；

DLT Pilot（Regulation 2022/858，分散式帐本市场基础设施试点）：许可 DLT MTF/SS/TSS（DLT 多边交易设施 / 结算系统 / 交易结算一体），在规模与品类受限下试点交易 + 结算上链。

二级流动性怎么来？

接入 MTF 或 DLT MTF，实现合规撮合与结算；否则仅能做场内赎回 / 协议转让。

别踩的坑

把 MiCA 当证券代币的通行证；或用「白皮书式」揭露取代招股 / 关键资讯文件标準。

一句话判断：做「真股 / 真债」上链，DLT Pilot + MTF 是正路；否则按传统 MiFID 路径执行，技术只是介质。

小结：

发行怎么选：美国 Reg D 506(c)（可公开招揽）+ Reg S（境外安全港）是最通用组合；港 / 新 / 欧走各自私募 / 豁免口径。

二级怎么解：受限证券属性不变；白名单 / 锁定期 /Legend 必须合约化，并在受监管场所交易（美国 ATS、欧盟 MTF/DLT MTF、新加坡 RMO）。

行销怎么做：按辖区做管道分域与反整合设计，避免「一个漏斗卖全球」。

风险怎么避：先把权属与发行人同意钉死；再把可转让性写进程式码；最后才谈估值与流动性。

结语

代币化不是「把股权做成币」。真正的难点是：把权属、可转让性、交易基础设施这三件「旧世界」的事情编码化，让它们在多法域并发里稳定运行。建议一以贯之——先把法讲明白，再把码写对：先钉死发行人同意 /ROFR、12(g) 门槛、分发期与白名单、清结算路径，再谈估值、流动性与市场教育。做到这一点，非上市公司股权代币化才算真产品，而不是叙事。