USDe 凌晨脱钩至最低 0.65 美元！连锁清算暴露合成稳定币的脆弱

USDe 在昨夜惊爆脱钩至 0.65 美元，我们来回顾合成稳定币是怎么发生连锁风险的。
（前情提要：USDe 登第3大稳定币：解构 140 亿背后的「中本聪美元」实践 ）
（背景补充：收益型稳定币是什么？五大头部项目盘点：USDe、USDY、PYUSD… ）

本文目录

• 脱钩导火索：川普关税与连环清算
• 机制缺口：资金费率强逆、流动性快速枯竭、集中度过高
• 放大迴圈：槓桿、跨平台关联与二级市场信心
• 三大教训

从 10 日深夜到 11 日清晨的「黑色星期五灾情」引发史上加密市场最大清算潮，也影响原本挂钩 1 美元的 Ethena USDe 在 Binance 的 USDT 交易对跌到 0.65 美元，随后虽然迅速反弹，但绝对重新替加密投资者留下深刻印象：连续清算就能撕开合成稳定币的锚定机制。

脱钩导火索：川普关税与连环清算

事情起于台湾时间 10 月 10 日晚间，美国总统川普再提对中国商品课徵 100% 关税，引爆全球避险潮。比特币、以太坊在 5 点之后同步暴跌，槓桿资金被火速清退。

晚间 10 时之后，币安市场出现 USDe 脱勾现象，并且快速滑落，对 USDT 交易对最大落至 1:0.65， USDC 甚至出现 1:0.63 的对比。

接着，隔日凌晨出现史无前例的连环清算；过去 24 小时内超过 191 亿美元槓桿仓位化为乌有，多头损失 167 亿美元。

而USDe 被用作交叉保证金的大型机构因此遭强平，被迫在现货市场抛售 USDe，使价格瞬间滑落。

机制缺口：资金费率强逆、流动性快速枯竭、集中度过高

USDe 依靠 Delta 中性策略与永续合约资金费率套利维稳，在平静时期，正向资金费率带来稳定收益；恐慌蔓延时，资金费率翻成负值，协议需要支付成本，抵押安全边际被侵蚀。昨夜的流动性快速吃紧，市场无力以 1 美元吸收大量抛售，脱钩被放大。

在币安交易所中 USDe 被大量用户作为保证金使用，脱钩一但开始，在极端行情中大量用户必须补给保证金，造成 USDe 卖压不断增加。而相关套利资产 BNSOL、WBETH 同时间暴跌，一时间跌至 34.90 美元与 430 美元，也造成对 USDe 的挤压效应暴增。

更棘手的是地址集中， USDe 前两大持有人掌控约 80% 供给，抛压一旦在市场集中释放，供需失衡瞬间扩大。

放大迴圈：槓桿、跨平台关联与二级市场信心

槓桿清算不仅直接压制现货 1 美元锚定价格，也拖累衍生品价格，当永续合约标价低于现货，Ethena 手握的空头部位出现未实现盈余，协议虽宣称因此「更超额抵押」。然而二级市场只认流动性与即时可售价，当时价格背离，套利者需要额外资金才能将 USDe 赎回并打平差价，一段短短的时间差就能让恐慌扩散。

Ethena 在早晨 6 点的声明中强调：

铸造与赎回机制运作正常，USDe 的抵押仍高于负债。

Due to turbulent market conditions and widespread liquidations the secondary market price for USDe experienced volatility.

We can confirm the mint & redeem functionality has remained operational throughout with no downtime experienced, and USDe remains overcollateralised.

Due…

— Ethena Labs (@ethena_labs) October 10, 2025

话虽如此，在短时间内市场显示信心脆弱的影响性。可看出跨链协议、借贷平台与质押合约把 USDe 反覆放大，负反馈循环愈滚愈快，最终脱钩的结果。

三大教训

• 流动性先于抵押率：合成稳定币当前的设定，有再高的名义超额，遇到负向资金费率与抛售潮都难即时变现，等于短时间内无法保证承托能力。
• 集中度放大尾部风险：供给与持有人分布失衡，使单一行为就能动摇锚定价。
• 监管与资讯披露缺口：合成稳定币锚定来源横跨衍生品与链上资产，现行的法律框架尚未完整涵盖，投资人难以即时评估动态抵押缺口，加以程式化防範。

回顾近年脱钩事件，TerraUSD 算法失灵、USDC 曾遭传统金融穿透，如今 USDe 再度印证了，合成稳定币形式再多元，本质仍离不开流动性与信心。