山寨币 DAT 叙事结束了吗？多家加密财库公司 mNAV 持续低于 1

在 10/11 加密市场暴跌后，分析 ALT DAT 公司的韧性表现，探讨数位资产财库策略是否真的结束？本文源自 100y/ Four Pillars 所着文章，由 ODIG Invest、PANews 整理、编译及撰稿。
（前情提要：ETHZilla 卖出 4000 万美元以太坊回购股票，会引发 DAT 抛售连锁效应？ ）
（背景补充：日本首个以太坊财库Quantum Solutions获女股神投资！7天买入2,365枚ETH，排名全球第11以太坊DAT ）

本文目录

• 一、ALT DAT 季（Altcoin 的数位财库赛季）
• 二、10/11 暴跌：ALT DAT 季是否结束？
  • 2.1 10/11 暴跌
  • 2.2 ALT DAT 季是否结束？

   

  我们正处于 ALT（Altcoin）的 DAT 赛季（DAT，「Digital Asset Trust」或「Digital Asset Treasury」，即将数位资产积累作为其核心及首要业务功能的上市公司战略）。

  自 2025 年 7 月 BitMine 以来，市场涌现出大量 ALT DAT（数位资产财库（DAT）是一种将数位资产积累作为其核心及首要业务功能的上市公司战略。）公司，但它们尚未经历真正的市场下行压力测试。

  就在这样的背景下，2025 年 10 月 10 日，加密市场经历了历史性暴跌。普遍观点认为，ALT DAT 公司股价的下跌幅度会比其对应代币更剧烈。但事实真是如此吗？本文将通过比较 mNAV（市场净资产值倍数）、股价表现与代币价格变动，分析这场崩盘前后 ALT DAT 的韧性。

  报告原文：https://4pillars.io/en/issues/is-alt-dat-szn-over

  一、ALT DAT 季（Altcoin 的数位财库赛季）

  DAT 是 2025 年加密市场最重要的关键词之一。2025 年 7 月，BitMine 与 Tom Lee 的出现，使「ETH DAT 公司」的概念被广泛引入市场。抓住这一契机，众多公司与投资者迅速合作，不仅为蓝筹山寨币（如 SOL、HYPE、SUI、ENA）创建 DAT，也为 meme 币（如 DOGE、BONK），甚至尚未进行 TGE 的代币（如 0G）推出了 DAT 模型。

  他们採用了多种融资机制，例如 ATM（增发机制）、PIPE（定向投资）和 SPAC（借壳上市）。这些公司不仅以优惠条件从基金会购入代币，还积极参与 staking 和 DeFi 运作，甚至与生态专案合作，通过激进策略展开多元化业务布局。

  关于 ALT DAT 公司的合法性，市场一直存在广泛讨论。但从宏观角度看，无论是提升可及性，还是利用波动性创造机会，它们与 BTC、ETH 等蓝筹 DAT 公司并无本质区别。

  虽然相比蓝筹 DAT 策略，ALT DAT 确实更容易受到底层资产价格下跌的影响，但它们与基金会的紧密合作、staking 与 DeFi 活动、以及更高的代币积累便利性，都可成为潜在优势。

  儘管有关 ALT DAT 的各种风险早已被讨论过，但此前它们从未经历过真正的压力测试。直到 2025 年 10 月 10 日，加密市场遭遇了前所未有的暴跌。

  二、10/11 暴跌：ALT DAT 季是否结束？

  2.1 10/11 暴跌

  

  2025 年 10 月 10 日，美国总统川普宣布对中国商品加徵额外 100% 关税，导致加密货币市场发生史无前例的暴跌。当天，各大交易所累计爆仓的多头仓位高达 190 亿美元，创下加密市场史上最大单日清算纪录。

  代表性资产中，BTC 下跌 16%，ETH 下跌 21%；即便是相对市值较大的山寨币，SOL 与 BNB 也分别暴跌 25% 和 32%。而 ATOM 因流动性问题在 Binance 上暴跌 99%，一度触及 0.001 美元。2025 年 10 月 10 日成为 Altcoin 极其惨烈的一天。

  2.2 ALT DAT 季是否结束？

  

  当山寨币暴跌时，那些持有它们的 DAT 公司股价又发生了什么？

  事实上，许多 ALT DAT 公司依旧在营运原有业务，但自转向 ALT DAT 策略后，它们的核心重点已变为积累 Altcoin，并将其用于区块链相关业务中。因此，ALT DAT 公司的股价自然对山寨币价格高度敏感。

  因此，基于 10 月 10 日与 10 月 13 日的收盘数据，比较了 Altcoin 与 DAT 公司股票的价格变化。此外，还分析了 mNAV 的变动情况，并在上表中汇总了股票价格对 Altcoin 价格波动的敏感度。

  一个不幸的情况是，10 月 10 日市场暴跌发生在美国股市收盘之后。在週末期间，加密市场显着反弹，而美股未能交易。因此，这场暴跌的影响并未完全反映在 ALT DAT 公司的股价中。

  2.2.1 mNAV 分析

  mNAV 上升者：

  MSTR（BTC）、BMNR（ETH）、DFDV（SOL）、UPXI（SOL）、SUIG（SUI）、TRON（TRX）、LITS（LTC）、IPST（IP）、ZONE（DOGE）

  mNAV 下降者：

  SBET（ETH）、HYPD（HYPE）、TONX（TON）、BNKK（BONK）

  mNAV 是一个指标，用于衡量公司估值相对于其持有的 Altcoin 资产价值的比例。对于纯粹以资产管理为核心业务的 DAT 模型而言，mNAV = 1 被视为正常水準。

  但由于各公司在现有业务规模、管理层能力、融资方式、以及底层资产类型上存在差异，mNAV 值自然有所不同。

  有趣的是，除个别情况外，大多数公司在市场暴跌后，mNAV 反而略有上升。即便是 mNAV 下滑的公司，跌幅也相当有限，除了 BNKK 外。

  2.2.2 敏感度分析

  敏感度 > 1：

  BMNR（ETH）、DFDV（SOL）、UPXI（SOL）、HYPD（HYPE）、TONX（TON）、BNKK（BONK）

  敏感度 < 1：

  SBET（ETH）、LITS（LTC）、ZONE（DOGE）

  负敏感度：

  MSTR（BTC）、SUIG（SUI）、TRON（TRX）、IPST（IP）

  市场参与者通常将 DAT 公司视为其底层代币的槓桿工具。实际上，VanEck 的报告曾将 MSTR 描述为对 BTC 价格的「凸性押注」，暗示投资者可获得类似看涨期权的收益敞口。按照这种逻辑，衡量股票价格变化相对于代币价格变化的「敏感度」值应大于 1。

  然而经分析发现，虽然多数公司的敏感度确实大于 1，但也有部分公司低于 1，甚至出现负值。

  2.2.3 综合评估

  在 ETH 和 SOL 的案例中，从 10 月 10 日到 10 月 13 日的收盘价实际上出现了上涨。大多数公司维持甚至提升了其 mNAV。MSTR（BTC DAT 公司）在 BTC 价格小幅下跌的情况下，股价反而上涨，mNAV 随之上升。这说明 BTC、ETH、SOL 等蓝筹 DAT 公司在市场剧烈波动中依然有效守住了自身的 mNAV。

  在其他 ALT DAT 的分析中，结果却出乎市场预期。投资者普遍认为，一旦底层 Altcoin 价格下跌，ALT DAT 的 mNAV 也会同步崩溃。然而，事实往往相反。SUIG、TRON、LITS、IPST、ZONE 等公司表现出相反趋势，尤其是 SUIG、TRON、IPST，儘管其对应代币下跌，但股价反而上涨。

  这表明 ALT DAT 公司的估值与底层代币价格之间的关联并不像市场想像的那样紧密。原因可能包括：公司估值不仅取决于代币价格，还受到领导层能力、融资结构和现有业务状况的影响。

  此外，ALT DAT 股票的市场关注度相对较低也可能是原因之一。例如，10 月 13 日 Binance 上 TRX 的交易量为 3.17 亿美元，而 TRON 在纳斯达克的交易量仅约 400 万美元；IPST 当天的交易量更是只有约 30 万美元。

  由表可见，由于 ALT DAT 公司的领导层、策略与商业模式差异巨大，仅凭代币价格难以得出统一结论。但仍可总结出以下关键观察点：

  对于 BTC、ETH、SOL 等蓝筹代币，其市场韧性明显强于其他 Altcoin，相应 DAT 公司的核心指标 mNAV 也如预期般保持稳健；

  其他 ALT DAT 公司在此次暴跌中的 mNAV 表现出令人意外的稳定性，这与市场普遍假设相悖；

  敏感度範围跨度极大，从 0.6 到 3～4 甚至 7～8，显示未来若结合底层资产以外的其他因素，持续追蹤这些关係将具有重要价值。

  三、ALT DAT 真的结束了吗？

  自 10 月 11 日暴跌以来，许多人认为 DAT 季已经结束。

  确实，儘管主流代币价格已反弹，但许多 Altcoin 仍未恢复，使 ALT DAT 公司的处境更加艰难。然而，通过对 ALT DAT 公司的 mNAV 分析可见，儘管原因尚需进一步研究，它们展现出了超出市场预期的韧性。

  当然，营运 DAT 公司并维持股价的难度可能会逐渐上升。考虑到可及性与波动性是维持 DAT 溢价的关键因素，随着全球监管逐渐明朗、区块链市场走向机构主导生态，DAT 公司股票的吸引力预计将下降。

  事实上，即便是曾受益于日本市场溢价的 BTC DAT 公司 Metaplanet，近期也首次录得 mNAV 低于 1 的情况，显示市场环境的残酷。

  但有一点可以确定：ALT DAT 并未结束。

  实际上，许多 ALT DAT 公司的股价表现优于其底层 Altcoin，这反而可能成为它们在机构投资者中建立信誉与正面认知的契机。

  未来 ALT DAT 领域的关键观察点：

  后续压力测试：本次暴跌是自 DAT 概念普及以来的首次重大市场测试。未来需要持续观察 ALT DAT 公司在下一轮下行週期中股价与 mNAV 的表现。

  ALT DAT 股票交易量：随着监管清晰化与机构参与度提升，ALT DAT 股票的吸引力可能减弱。需要密切跟蹤其交易量的长期趋势。

  mNAV < 1 的可持续性：目前许多 ALT DAT 公司的 mNAV 低于 1。由于 mNAV > 1 是 DAT 模型形成正反馈循环的关键指标，值得观察这些公司能否重新回到 1 以上，若无法回升，又会带来何种后果。

  业务多元化：ALT DAT 公司的竞争力并非仅在于持币，更在于 staking、DeFi 运作、以及与生态专案和基金会的紧密合作，以输出多样化产品。未来它们将採取何种战略以在激烈竞争中生存，值得关注。

  同一 Altcoin 的多家 ALT DAT 公司竞争：与 BTC、ETH、SOL 不同，大多数 Altcoin 通常仅有一家 ALT DAT 公司，因为 DAT 策略依赖于与基金会的深度合作。但在某些情况下，存在两家或更多 ALT DAT 公司对应同一 Altcoin。这时，那些与基金会合作更紧密的公司可能获得竞争优势，这种竞争格局的演变值得持续关注。

  在当前加密市场上，需要自我提问：在一个高波动、监管尚未成型、叙事更替频繁的加密环境中，「资产金融化」的边界究竟在哪里？

  无论如何，ALT DAT 的韧性仍需检验。它不仅关乎一个板块的兴衰，更是对加密市场能否孕育出可持续金融结构的一次集体考题。或许真正的答案不在价格曲线的顶部或底部，而在这一轮退潮后，谁仍能留在牌桌上。

  *本文仅供学习、参考，希望对您有所帮助，不构成任何投资意见，DYOR。