“正面你赢，反面你不亏”：加密国债背后的惊人模式
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2025年加密货币市场正见证新一轮投机浪潮，纳斯达克上市的加密国债公司成为本轮周期中媲美2017年ICO狂热与2021年NFT爆发的现象级存在。
根据BitMEX Research 8月12日发布的深度报告，该模式为早期内部人士带来暴利，却可能通过高额费用和净资产溢价（mNAV）崩塌长期吸走投资者资金。
「国债公司」运作模式解析
这类公司通常通过反向收购无负债的纳斯达克「僵尸企业」或SPAC方式上市。早期支持者（即PIPE投资者）以接近或等于标的加密货币净值的价格认购股份。上市后股价往往产生溢价，可达底层mNAV的2-5倍。
溢价使公司得以高价增发新股，套现资金增持加密资产，进而推动币价与股价在反馈循环中螺旋上升。
BitMEX Research将这种内部人「正面稳赢，反面不亏」的机制称为
似曾相识？ 这不仅是理论推演：我们此前报道过某支宣布持有比特币国债后暴涨554%的股票。
被动基金的终局博弈
若策略成功，加密国债股将被纳入主流指数，触发先锋领航、道富等被动基金配置。报告指出，尽管先锋历来反对比特币，其旗下66支基金已合计持有微策略7%股份。
当公司增发新股收购加密资产时，此类被动持仓将形成「强制买盘」。报告推测，若被动持股超50%且股价保持溢价，在溢价最终消亡前可能放大所谓的「无限金钱漏洞」效应。
战略顾问：高成本高风险的推手
幕后「战略顾问」负责遴选管理层、制定国债策略并操盘市值管理，其报酬通常包含交易规模1%-8%的巨额启动费，以及与市值/mNAV溢价挂钩的持续激励。
BitMEX警告称，尽管牛市期间这些费用能形成激励协同，长期来看可能超过ETF成本。报告类比灰度比特币信托（GBTC）案例：在现货ETF竞争压力将其年费从2.5%打压至0.25%前，该产品长期维持高费率，最终导致2024年1月以来创纪录的237.2亿美元资金外流。
灰度前车之鉴 我们早前报道过GBTC面临的结构性问题
「不如直接买ETF」
BitMEX预测当前多数加密国债公司终将沦为折价交易的「僵尸企业」，仍持续支付高昂费用。极少数可能在溢价崩塌前达到足够规模，吸引被动基金主导持股。
「本报告更直白的启示就是：直接买ETF」——BitMEX向投资者如此建议。
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